L'ESPRESSOLUIGI ZINGALES
Senza una politica economica comune tra i paesi dell'Unione la moneta unica è a rischio La Banca centrale europea a FrancoforteNegli ultimi due mesi l'euro ha perso il 22per cento rispetto allo yen e il 12 per cento rispetto al dollaro. Se la rivalutazione dello yen può essere spiegata con la relativa solidità del sistema finanziario giapponese in un contesto internazionale molto difficile, come spiegare l'apprezzamento del dollaro, visto che l'epicentro della crisi è stato e rimane l'America? Alcuni sostengono si tratti solo di un fenomeno temporaneo, di una fuga verso le valute più sicure. Ma perché il dollaro è considerato più sicuro dell'euro?
Purtroppo ci sono due motivi reali che mettono in dubbio la solidità dell'Unione monetaria europea. Il primo riguarda la capacità dell'Unione di affrontare la prima vera recessione dalla sua nascita. Lo svantaggio di avere una moneta unica è che la politica monetaria non può adattarsi alle esigenze dei singoli paesi. Con valute nazionali, quando la Spagna è in recessione, ma la Germania no, la Spagna può adottare una politica monetaria più espansiva, mentre la Germania può mantenere la sua più restrittiva per controllare l'inflazione. Ma quando c'è un'unica valuta, la politica monetaria non può accontentare tutti. Allora dev'essere espansiva per aiutare gli spagnoli o restrittiva per prevenire il rischio di inflazione in Germania? Finora questa tensione è stata limitata. Le economie dei paesi europei si sono mosse in modo sincrono, eliminando il rischio di tensioni politiche tra nazioni.
Purtroppo questo fortunato periodo è terminato. Spagna, Portogallo e Irlanda risentono fortemente gli effetti della fine del boom immobiliare. In Irlanda si prevedono tre anni di crescita negativa del Pil, con forti deficit di bilancio. Per Spagna e Portogallo le previsioni si aspettano almeno un anno di recessione. Secondo le stesse previsioni, la Germania continuerà a crescere.
Qual è allora la politica monetaria giusta per la Banca centrale europea? Finora la paura dell'inflazione ha fatto prevalere una politica filo-tedesca restrittiva. Ma il crollo dei prezzi delle materie prime e lo spettro di una deflazione mondiale rendono difficile sostenere ancora queste posizioni. Se non c'è un pronto cambiamento di rotta, le tensioni centrifughe aumenteranno vertiginosamente.
L'altro motivo di incertezza sull'euro riguarda la capacità dei paesi membri di sostenere il peso dell'attuale crisi finanziaria. Nell'intervenire sul sistema bancario gli Stati Uniti hanno un grosso vantaggio: se il peso degli impegni presi dovesse rivelarsi sproporzionato alla capacità di assorbimento dei contribuenti, gli americani possono soddisfare questi impegni stampando moneta. I paesi dell'area euro invece non possono farlo, almeno non unilateralmente. Questo limite genera dubbi sulla solvibilità di alcuni governi europei, a cominciare da quello italiano. Il governo italiano non ha quantificato l'ammontare stanziato a sostegno del sistema bancario. Se l'avesse fatto sarebbe risultato evidente che il rischio è notevole. Se lo Stato fosse costretto ad assumersi effettivamente l'onere del debito delle banche italiane, il costo sarebbe stratosferico. Se lo Stato dovesse assumersi i debiti anche solo delle tre principali banche italiane, il rapporto tra debito e Pil raddoppierebbe, arrivando a più del 200 per cento. Un tale rapporto imporrebbe un peso fiscale insostenibile, che costringerebbe l'Italia a una dichiarazione di insolvenza. Ovviamente si tratta di un'ipotesi estrema. Se anche queste banche dovessero essere insolventi, l'onere per il governo sarebbe solo la differenza tra il valore del debito garantito e quella dell'attivo. Ciononostante è un rischio che il mercato percepisce come reale. Il costo di assicurarsi contro il rischio di una dichiarazione di insolvenza del sistema italiano suggerisce che il mercato attribuisce all'incirca il 2 per cento di probabilità a questo evento. Sembra poco, ma è sufficiente per creare incertezza sull'euro. Anche perché il problema non è solo italiano. La Grecia e l'Irlanda sono messe anche peggio.
Per fugare questi dubbi è necessario che i paesi dell'euro sviluppino una politica economica comune e un meccanismo di mutuo soccorso in caso di difficoltà. Negli Stati Uniti non è stato il governo della California a salvare Washington Mutual, una banca principalmente californiana, ma il governo federale. Senza un meccanismo di redistribuzione fiscale le unioni monetarie non hanno vissuto a lungo. L'euro non sarà un'eccezione.
(07 novembre 2008)
Purtroppo ci sono due motivi reali che mettono in dubbio la solidità dell'Unione monetaria europea. Il primo riguarda la capacità dell'Unione di affrontare la prima vera recessione dalla sua nascita. Lo svantaggio di avere una moneta unica è che la politica monetaria non può adattarsi alle esigenze dei singoli paesi. Con valute nazionali, quando la Spagna è in recessione, ma la Germania no, la Spagna può adottare una politica monetaria più espansiva, mentre la Germania può mantenere la sua più restrittiva per controllare l'inflazione. Ma quando c'è un'unica valuta, la politica monetaria non può accontentare tutti. Allora dev'essere espansiva per aiutare gli spagnoli o restrittiva per prevenire il rischio di inflazione in Germania? Finora questa tensione è stata limitata. Le economie dei paesi europei si sono mosse in modo sincrono, eliminando il rischio di tensioni politiche tra nazioni.
Purtroppo questo fortunato periodo è terminato. Spagna, Portogallo e Irlanda risentono fortemente gli effetti della fine del boom immobiliare. In Irlanda si prevedono tre anni di crescita negativa del Pil, con forti deficit di bilancio. Per Spagna e Portogallo le previsioni si aspettano almeno un anno di recessione. Secondo le stesse previsioni, la Germania continuerà a crescere.
Qual è allora la politica monetaria giusta per la Banca centrale europea? Finora la paura dell'inflazione ha fatto prevalere una politica filo-tedesca restrittiva. Ma il crollo dei prezzi delle materie prime e lo spettro di una deflazione mondiale rendono difficile sostenere ancora queste posizioni. Se non c'è un pronto cambiamento di rotta, le tensioni centrifughe aumenteranno vertiginosamente.
L'altro motivo di incertezza sull'euro riguarda la capacità dei paesi membri di sostenere il peso dell'attuale crisi finanziaria. Nell'intervenire sul sistema bancario gli Stati Uniti hanno un grosso vantaggio: se il peso degli impegni presi dovesse rivelarsi sproporzionato alla capacità di assorbimento dei contribuenti, gli americani possono soddisfare questi impegni stampando moneta. I paesi dell'area euro invece non possono farlo, almeno non unilateralmente. Questo limite genera dubbi sulla solvibilità di alcuni governi europei, a cominciare da quello italiano. Il governo italiano non ha quantificato l'ammontare stanziato a sostegno del sistema bancario. Se l'avesse fatto sarebbe risultato evidente che il rischio è notevole. Se lo Stato fosse costretto ad assumersi effettivamente l'onere del debito delle banche italiane, il costo sarebbe stratosferico. Se lo Stato dovesse assumersi i debiti anche solo delle tre principali banche italiane, il rapporto tra debito e Pil raddoppierebbe, arrivando a più del 200 per cento. Un tale rapporto imporrebbe un peso fiscale insostenibile, che costringerebbe l'Italia a una dichiarazione di insolvenza. Ovviamente si tratta di un'ipotesi estrema. Se anche queste banche dovessero essere insolventi, l'onere per il governo sarebbe solo la differenza tra il valore del debito garantito e quella dell'attivo. Ciononostante è un rischio che il mercato percepisce come reale. Il costo di assicurarsi contro il rischio di una dichiarazione di insolvenza del sistema italiano suggerisce che il mercato attribuisce all'incirca il 2 per cento di probabilità a questo evento. Sembra poco, ma è sufficiente per creare incertezza sull'euro. Anche perché il problema non è solo italiano. La Grecia e l'Irlanda sono messe anche peggio.
Per fugare questi dubbi è necessario che i paesi dell'euro sviluppino una politica economica comune e un meccanismo di mutuo soccorso in caso di difficoltà. Negli Stati Uniti non è stato il governo della California a salvare Washington Mutual, una banca principalmente californiana, ma il governo federale. Senza un meccanismo di redistribuzione fiscale le unioni monetarie non hanno vissuto a lungo. L'euro non sarà un'eccezione.
(07 novembre 2008)
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